장부 밖 AI 빚, 3.1조 달러 됐다

모건스탠리가 두 번에 걸쳐 낸 리포트를 나란히 놓고 보면 숫자가 무섭게 뜁니다. 6월 9일 보고서는 하이퍼스케일러들이 장부 밖에서 짊어진 AI 데이터센터 약정을 1.8조 달러로 집계했는데요. 11주 뒤인 8월 25일 보고서에서 같은 항목이 3.1조 달러를 넘겼어요. 72% 넘게 불어난 거죠. 정작 구글·메타·마이크로소프트 같은 회사들의 재무제표에 부채로 잡히는 금액은 7,700억 달러뿐이에요. 나머지는 리스, 구매 약정, 보증 같은 형태로 장부 밖에 숨어 있습니다.

11주 만에 두 배 넘게 불었다

6월 보고서는 두 가지만 셌어요. 1분기 공시 기준으로 아직 시작되지 않은 리스 계약 8,220억 달러, 장기 구매 약정 9,820억 달러 — 합쳐서 1.8조 달러였죠. 8월 보고서에서는 같은 두 항목만 해도 1.09조 달러와 1.70조 달러로 늘었어요. 나머지 증가분은 모건스탠리가 아예 새로 센 부외 약정들이에요. 리스 보증, 데이터센터 보증, 엔비디아·브로드컴의 잔존가치 보증, AI 랩 투자까지 넣은 거죠. 늘어난 금액 중 약 1.0조 달러는 한 분기 만에 새로 생긴 약정이고, 약 0.4조 달러는 원래 있었는데 이번에 처음 잡힌 거예요.

8월 보고서는 처음으로 회사별 내역을 다 나눠서 보여줬는데, 구글이 압도적이에요. 구글의 약정 8,900억 달러는 자체 수주 잔고의 1.7배에 달하고, 메타의 7,130억 달러 안에는 개별 데이터센터 보증(360억 달러, 엘패소 130억 달러)까지 들어 있어요. 엔비디아와 브로드컴은 원래 장비를 파는 쪽인데, 이번엔 자기가 판 칩의 잔존가치까지 보증하면서 처음으로 이 표에 등장했습니다.

현금이 못 따라가는 속도

이 약정들이 부담스러운 이유는 현금이 못 따라가기 때문이에요. 하이퍼스케일러들은 매출의 40% 넘게를 AI 설비에 다시 쏟아붓고 있는데, 2027년 예상 현금 자본지출은 1.2조 달러로 예상 영업현금흐름 1.0조 달러를 넘어서요. 아마존과 구글은 이미 2분기에 잉여현금흐름이 마이너스로 돌아섰고, 메타도 다음 분기엔 마찬가지일 거란 전망이에요.

회사들이 돈줄을 만드는 법

재무제표에 부채로 찍힌 금액은 7,700억 달러뿐이지만, 할인하지 않은 총 약정액은 2.7조 달러예요. 이 회사들의 연간 영업현금흐름을 약 3년치 미리 당겨 쓴 셈이죠. 아직 관련 매출이 한 푼도 안 생겼는데 말이에요.

돈이 부족해지니 회사들도 움직였어요. 구글은 연 600억 달러 넘게 하던 자사주 매입을 아예 멈추고 대신 500억 달러어치 주식을 새로 찍어냈어요. 방향을 튼 현금만 1,100억 달러예요.

오라클은 고객 선수금 46억 달러를 자본지출 재원으로 쓴다고 밝혔는데, 이건 사실상 오라클의 조달 금리인 약 7%로 이자가 붙는 빚이나 마찬가지예요. 하이퍼스케일러들이 미국 비금융 투자등급 채권 발행에서 차지하는 비중도 2025년 2%에서 올해 들어 19%로 뛰었어요.

청구서는 결국 누구 몫일까

모건스탠리는 이걸 버블이라고 부르지는 않아요. 오히려 공급이 부족한 지금은 이런 계약들이 '전략적으로 필요하다'고 봐요. 다만 6월 보고서가 이익 문제로 봤던 걸, 8월 보고서는 자본구조 문제로 다시 짚었어요. 자금 조달 사다리의 마지막 칸까지 다 쓰고 있다는 거죠.

모건스탠리가 남긴 경고는 분명해요. '공급과 수요가 예상보다 빨리 정상화되면, 기업들은 남는 설비 비용을 대신 물거나 계약 조건을 다시 협상해야 할 수도 있다'고요. 3조 달러 넘는 미래 현금이 이미 걸려 있는데, 그 돈을 정당화할 수요 곡선은 계속 맞아떨어져야만 하는 상황이에요.

정리하면

AI 인프라 투자 자체는 여전히 합리적인 베팅이에요. 문제는 그 베팅의 판돈이 회사 담장을 넘어 장부 밖으로 흘러나가고 있다는 거죠. 수요가 예상만큼 안 나오면, 이 청구서는 결국 어디선가 돌아옵니다.

알아두면 좋은 용어

부외 약정 — 기업이 앞으로 돈을 내야 할 의무이지만, 회계 기준상 재무제표의 부채 항목에는 잡히지 않는 계약이에요. 리스·구매 약정·보증 같은 형태가 많아서, 겉으로 보이는 부채보다 실제로 짊어진 부담이 훨씬 클 수 있어요.
잔존가치 보증 — 대규모 장비·인프라 투자 계약에서, 나중에 그 자산 가치가 예상보다 떨어지면 판매자가 손실의 일부를 대신 메워주기로 약속하는 구조예요. 사는 쪽의 투자 부담을 줄여주는 대신, 파는 쪽이 위험 일부를 떠안게 돼요.
투자등급 채권 — 신용평가사가 부도 위험이 낮다고 평가한 우량 기업이 발행하는 회사채예요. 정크본드보다 금리는 낮지만 안정적이라 대형 기관투자자들이 많이 담아요.

콜로소

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